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全球再通胀来袭：风动，还是幡动？
来源：清友会
李宗光
编者按
在全球大宗商品涨价的助推下，4月美国CPI和PPI涨幅再次大超市场预期，加剧市场对通货膨胀的担忧。如今加息预期升温，恐慌指数飙升，全球金融市场波动加剧。面对“爆表”的CPI，美联储会将会何去何从？美股牛市还会持续多久？全球资产价格将会走向何处？华兴资本首席经济学家李宗光在本期清友会企业家俱乐部分享中给出了答案。
作者
李宗光华兴资本首席经济学家
通胀来袭，狼来了还是虚晃一枪？
当前国内舆论对美国放水导致全球通胀这点算是达成共识了。但实际上，各界对于海外放水结果的认知仍有很大偏差——美国其实并没有严重的通胀。
过去10年美国都是处于通缩的状态。如果回顾一下美国过去十年的PPI、CPI，不难发现，过去十年美国一直在处于一种通缩的状态；同时我们可以回顾一下美国的股市，过去十年，纳斯达克、标普指数虽然在持续增长，但很多指数的涨幅是并不大，主要原因就是美股指数上涨主要是盈利驱动。如果从估值水平来看美股的话，美股的泡沫确实不大。因此我们认为，美联储放水导致了全球资产泡沫与通胀的这一说法并不准确。
从美联储官员的讲话中也可以看出端倪。当前他们最关心的仍是如何解决通缩，总是在为通缩何时缓解而烦恼。近期美联储提出的政策就是所谓的“高压理论”，也就是通过对政策持续加压产生通胀预期，来彻底地根治通缩的“老寒腿”。很多人都认为美国现在的问题是通胀，但实际上美联储很清楚，美国经济的核心问题在于通缩，并且这一问题十几年没有得到根治。
总而言之，美国放水并没有导致通胀，股市等资产市场也并没有明显的泡沫。那这背后的原因是什么？年初以来，美国的国债收益率出现了快速的抬升，从去年疫情的底部一直在往上爬，近期连创新高，创下14年以来新高。通胀预期是一个很重要的指标，从十年期国债收益率来看，如今通胀预期正在猛烈地抬升。最近通胀预期已经到了2.36%附近，甚至更高。与此同时，美国PCE指标也超出预期，可以说物价水平与通胀预期达到了14年以来的新高，带动美国的国债收益率也出现了抬升。
疫情后的国债收益率上升加上近期通胀预期的快速反弹，让大家觉得通胀要来了，甚至有人说滞胀也来了。但无论是通胀还是滞涨，都是经济状态的切换与变化。就像春夏秋冬换季的时候，气温就会不稳定，经济的周期性的切换也会使得股票市场出现状态的切换，投资的逻辑也会发生相应的变化。如果是经济衰退倒逼政策宽松，推动股市上涨的就是流动性；那么如果是通货膨胀导致政策紧缩，那紧缩的政策将会导致股市下跌；当然，通胀下企业盈利水平也会变好。因此各个指标之间产生了剧烈的冲突，冲突的结果就是股市震荡。大家可以看到年初以来美国股市出现了一波调整，纳斯达克从高点下跌10%，；特斯拉去年涨了好多但现在跌了有30%，整体波动还是非常大的。
美联储放水，货币究竟流向何处？
对于当前通胀预期美联储也保持了足够的耐心。这个耐心就是年初市场震荡的主要导火索。一般的情况下，美联储的货币政策执行是相机抉择：经济好的时候，或者经济过热的时候，要紧缩；经济不好的时候要宽松。去年疫情爆发，经济不好，则需要大范围宽松。今年的经济开始复苏，通胀还上升了，按照以前美联储的规则，就应该要紧缩甚至回收流动性，包括“加息”和“缩表”都是要干的事，但是这一次美联储保持了耐心。
为什么会保持耐心？美联储过去的10年确实是放了很多水，但是这个水并没有流入到实体经济当中去，甚至也没有流入到资产当中去。这样一来就导致美国的通缩非常严重。美国过去10年PPI均值大约是在0到0.5左右，CPI是1.3到1.5之间，而美联储是以2%为通胀目标。所以美联储在过去的10年一直是预测通胀会到来。但实际上，物价指标的实际数值却不断地低于预期。美联储无论怎么干，就是没有通胀。而且同样的，主要经济体包括日本、欧元区以及英国，它们的CPI在大部分时间都是低于2%的通胀目标。所以这和我们国内很多专家学者的认识和判断是完全相反的。
因为美联储过去的反通胀记录是持续失败的，这一次通胀一来他们就特别小心，如果调控不好很可能出现永久性通缩。为了让通胀更加持久，美联储提出了一个理论——允许通胀在2%的目标上方停留更长的时间，从而改变通胀预期，最终产生通胀。因此美联储才会保持调控的耐心。美联储这一次可能要看到更明显通胀之后才会开始出手。
美联储的货币政策影响的是短期利率，所谓的保持耐心实际上就是对短期的利率进行更加严格的控制，也就是不断地去买短债，因此美国3个月期的国债收益率不断地回落。而这一次美联储将会等到通胀真正高企的时候才会行动，因此通胀预期升高，相应的10年期国债收益率也不断上升。
整体的趋势就是熊陡，长端的收益率上得很快，短端保持平稳甚至下降。本质上就是整体熊市的状态。我们看也可以看到年初以来，10年期与3个月的利差在迅速地扩大，利差扩大背后的含义就是市场预期美国的政策将落后于曲线、落后于形势。以前是一旦看到2%的通胀率出现就紧缩，现在是不见兔子不撒鹰，哪怕通胀到3%也可以不行动，因为3%不可持续。所以说现在的美联储更有耐心。
同时近期风险资产也出现一大波调整，年初以来中美股票市场都经历了不同程度的调整，其主要的原因就是无风险利率上升。在状态的切换时候，风险因子会发生很大的方向性的、拐点性的变化。一般在这个时候，股市都会产生波动，当然波动并不一定是下跌，下跌是波动的一种形式，总的来看是震荡。过去一年期间里，由于流动性比较高，推动A股核心资产涨了很多。今年年初以来，核心资产回撤了20%，最近稍微有所抬头，但整体核心资产也好，或者指数也好，都处于一个相对偏低的位置。同时境外市场，一个是纳斯达克的科技股，另一个是香港的科技股，也都分别回撤了10%和25%。各大市场个股的回撤幅度更大，就其根源就是无风险利率上升了，这都是和通胀上升是有关的。
在过去十年，反通缩是失败的，这一次会成功吗？首先我们要反思为什么过去10年货币放水未能够刺激通胀。过去的10年里，美联储、日本央行、欧洲央行和英国央行通过投放的基础货币扩大的资产负债表额度是20万亿美元，可以称得上是直升机撒钱。但是这几个国家的货币供应量，也就是真正流入经济体当中的货币却不多。
其中表现最好的美国，基础货币增长了4.6倍，但货币供应量只增长了1.4倍，相当于印了三块钱，到了实体经济当中去只去了一块钱。在宏观经济学中有个概念叫乘数效应——央行投放一块钱到实际经济当中去，却能够扩大到三块钱的效应，这是因为在一个正常经济体中钱在不断地流转。但是如今美联储投放1块钱，只有0.3倍的效应。英国基础货币过去10年涨了10倍，完全直升机撒钱，撒钱的力度要远远是大于美国，但是英国的货币供给只增长了60%，是年的%，相当于投放十块钱到最后只增长了六毛钱。放水确实是放了，但是钱并没有流到实体经济当中去，也没有完全体现在资产价格上，这就是以美国为首的各发达经济体的现状。
货币政策3.0到来，美股牛市还会持续吗？
为了走出通缩，美国一直在呼唤“货币政策3.0”。1.0主要是调整利率，2.0是量化宽松。过去10年的量化宽松是失败的，基本没发挥作用。而所谓的货币政策3.0是指需要财政主导、央行配合的货币政策。过去的年为美国推行货币政策3.0提供了一个极佳的场景。疫情期间，老百姓没有工作没有存款，国家要大量派现金。今年以来，拜登累计推行了接近10万亿的财政刺激，现在大约有4万亿没有落地。
疫情后的经济政策主要由财政主导的，因为央行单独发力效果并不明显，老百姓借贷和企业借贷都不现实。央行可以降利率、量化宽松，但是花不花钱永远取决于私人部门的借贷意愿。从这一角度看，过去十年美联储是相当失败的，老百姓不花钱，通缩一直没有改善。在这种情况下，美国的学术界开始
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