OMO：从“数量时代”走向“价格时代”
程实(工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管)
钱智俊(工银国际高级经济学家)
“非风动，非幡动，仁者心动。”长期以来，市场习惯于依赖公开市场操作的数量规模判断央行政策意图，但是这一方法近期正在迅速失灵。年11月以来，OMO的数量信号在多个维度同步淡化，叠加年3月末至今的逆回购长期暂停，使得央行心思难以捉摸，进而衍生出“政策转向论”和“火线降准论”两种对立的猜测。我们认为，OMO数量信号之变，并非央行立场之变，而是预示着OMO功能机制的新变革。随着近期货币市场利率频繁低于OMO利率，央行迎来宝贵的政策窗口，可以通过适时下调OMO利率，修复货币政策传导的价格信号，以取代粗放式的数量信号，为“利率并轨”进行前期铺垫。面对这一机遇，央行料将缓步慎行，根据不同情境从容决定降准、降息(OMO利率)的次序和时点，以更好地平衡短期“稳增长”和长期“促改革”。同时，利率传导的“调轨”和“顺轨”料将加速推进，但是“并轨”不急于在年内完成。我们建议，在OMO功能机制的变革前夜，投资者需要适度修正传统方法，以更加深刻的改革视角解读OMO信号，从而准确地洞察央行的长短期政策思路。
一个异象，两种猜测。近年来，公开市场操作(OMO)的规模逐渐成为市场判断央行政策走向的重要依据。同时，众多研究机构亦习惯凭借这一数量信号，前瞻存款准备金率、利率等其他政策工具的未来变动。但是，年11月至今，在“稳增长”布局和发力的关键阶段，这一数量信号却在三个维度同步淡化，使得央行心思看似变得难以捉摸：
第一，方向趋于模糊。年11月初至12月中旬，公开市场操作首先进入了一段长度罕见的暂停期。此后至年1月中旬，公开市场操作骤然发力，向市场密集注入大量流动性。1月12日-18日单周的净投放量就高达亿人民币，创下历史最高值。但是，随后的操作方向又旋即调转，1月19日-25日单周以及2月2日-15日单周均出现了海量净回笼，回笼规模分别位列史上第三、第五名，因此公开市场操作的方向信号不再明晰可辨。
第二，力度趋于温和。一波三折的剧烈变化令政策方向模糊难解，正当市场希望从后续操作中再觅线索之时，近期的公开市场操作却显得异常谨慎温和。2月下旬至今，资金净投放量在零值附近双向波动，保持两侧总体对称，并无明显的单边趋势；同时波动幅度大幅收窄，不仅小于年1-2月，亦远小于上年同期(详见附图)。由此，公开市场的力度维度也难以提供明确的领先信号。
第三，频率趋于克制。力度不再大开大合之后，央行是否转向了“小步快频”模式、以频率补力度呢？实证数据也否定了这一可能。以7天和14天逆回购为代表，近期伴随公开市场操作力度的收窄，操作频率也变得更加稀疏。如数据所示(详见附图)，年2-3月两者共仅操作9次，不仅低于上年同期的12次，亦低于年1月单月的12次。此外，截至年4月12日，央行已经连续17个工作日暂停逆回购。由此可知，央行的公开市场操作正变得审慎克制。
随着公开市场操作的数量信号越发模糊不清，部分市场参与者尚未警觉方法失效的可能性，而是先验地推断货币政策可能出现重大转变，进而产生两种流行的猜测。第一，是“政策转向说”。在年“两会”之前，部分海外机构注意到2月的公开市场操作净回笼加大，叠加1-2月中国金融数据企稳向好，因而推断货币政策可能暂别“稳增长”目标，转向阶段性收紧。但是，“两会”期间的政策信号表明，“稳增长”政策不会动摇，这一疑虑由此打消。第二，是“火线降准说”。既然“转向说”站不住，市场情绪自然倒向了对立的另一端。3月末至4月初，伴随金融市场回暖和风险偏好提振，叠加逆回购的连续多日暂停，认为新一轮降准将在4月初迅速落地的声音渐起，引得市场人心浮动，直到央行破例出面澄清，方才有所缓和。
告别“数量”，走向“价格”。跳出上述两种猜测的窠臼，我们是否可以将质疑的目光瞄准分析方法本身？或许，并非央行心思更加难猜，而是公开市场操作的功能机制走向了新变革的临界点，数量信号已经不再适用。沿循这一思路，我们追根溯源，先来理清公开市场操作数量信号的有效性基础。
数量信号只是暂时的替代品。在新的利率传导机制下，价格型调控取代数量型调控是大势所趋。为实现这一改革目标，未来的政策利率将大概率位于货币市场，央行通过公开市场操作对其进行直接的价格型调控。但是，年-年上半年，中国货币市场利率逐渐大幅超过公开市场操作利率，形成了明显的“利率落差”(详见附图)。受此影响，公开市场操作利率实质上失去了调节功能。无论公开市场操作利率小幅上调或下调，对于货币市场参与者而言，从央行获得流动性的成本总是远低于市场成本，因此流动性需求总是得到正向刺激。为了抑制由此产生的流动性过度释放，央行不得不控制公开市场操作的净投放量，以调节货币政策松紧，因而退化为数量型调控模式。长此以往，公开市场操作的数量信号，而非价格信号，成为市场
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